Acabo de terminar una carta estacional de quince páginas para los clientes de IMA. En ella disco sobre la economía y la posición de nuestra cartera de acciones, así como China, los combustibles fósiles, la inteligencia artificial y los sindicatos. Compartiré extractos de ellas en las próximas semanas, comenzando hoy con una sección que aborda nuestros pensamientos sobre la economía.
Aunque el propósito oficial de escribir esto era acercarte a mi pensamiento sobre la economía y el mercado de valores, para ser honesto, tengo muy pocas cosas nuevas que decir. De hecho, te sugiero que vuelvas a leer mi breve carta de marzo de 2023.
He escrito esto de manera más egoísta, para cristalizar mi propio pensamiento. De esta manera, tú y yo descubriremos juntos lo que pienso. Por lo tanto, lo siguiente se lee más como una lista de viñetas en lugar de un ensayo en el que todos los pensamientos deben fluir uno tras otro.
Mis Pensamientos sobre la Economía
Vamos a poner nuestro gasto gubernamental y déficits actuales en el contexto adecuado. Nuestro PIB (ingresos de la economía) es de aproximadamente 26 billones de dólares, y nuestra recaudación de impuestos (ingresos del gobierno federal) es de alrededor de 4.8 billones de dólares (el 18.5% del PIB).
Se espera que nuestro gobierno gaste aproximadamente 6.5 billones de dólares en 2023, lo que resultará en un déficit presupuestario de 1.7 billones de dólares, o del 6.5% del PIB.
La madurez promedio de la deuda del gobierno federal es de alrededor de seis años. Por lo tanto, todavía no hemos sentido el impacto completo de las tasas de interés que pasaron de casi un 0% al 5%. Si las tasas de interés se mantienen donde están hoy, nuestro gasto anual en intereses aumentará de unos pocos cientos de miles de millones a 1.6 billones de dólares en seis años, agregando aproximadamente otro billón o más al déficit actual de 1.7 billones de dólares, llevando nuestro déficit presupuestario a dos dígitos del porcentaje de nuestro PIB.
Dios no lo quiera, pero si tuviéramos una recesión en medio de esto, el gobierno imprimirá un par de billones más tratando de curarla, añadiendo más dinero a la montaña de deuda.
Las tasas de interés más altas son paradójicamente tanto inflacionarias como deflacionarias. Inflacionarias porque Estados Unidos tiene 32 billones de dólares de deuda y ejecutamos déficits presupuestarios anuales de varios billones de dólares. Por lo tanto, las tasas de interés más altas obligan al gobierno de Estados Unidos a emitir más deuda, creando más dinero y devaluando así el dólar. (Esto es un viento de cola para las materias primas, pero más sobre eso en un instante).
También son deflacionarias, porque las tasas de interés más altas están afectando el consumo de bienes que deben ser financiados: los hacen más caros y, por lo tanto, reducen la demanda.La economía ha sido beneficiada por el gobierno de Estados Unidos, al ejecutar grandes déficits presupuestarios, y por los consumidores, gastando las ayudas gubernamentales por la pandemia. Detente y piensa un segundo en esto: ¿qué sería de nuestro crecimiento si el gobierno de Estados Unidos no hubiera pedido prestado y gastado unos cuantos billones de dólares? La economía crecería menos, si es que crecería en absoluto (en términos reales, ajustados a la inflación).
La mayoría de las personas no cambian sus estilos de vida poco saludables hasta que se llevan un susto, y lo mismo se aplica al gasto gubernamental. Es poco probable que cambiemos nuestro comportamiento derrochador, lo que sería doloroso para todos los miembros de la sociedad en varios sentidos, a menos que un factor externo dé a los políticos un mandato para reducir el gasto gubernamental y aumentar los impuestos.
Es probable que los consumidores se queden sin ahorros por la pandemia antes de renunciar a su gasto imprudente. Ya estamos viendo señales de ello, con el crédito rotativo aumentando. El consumidor pronto pasará de ser un viento de cola a ser un viento en contra para la economía.Hoy en día, el nivel absoluto de las tasas de interés no es muy alto en comparación con índices históricos. Las tasas de interés han vuelto al nivel mínimo observado en la década del 2000. Sin embargo, esta línea de pensamiento pasa por alto un detalle muy importante. En las últimas dos décadas, las bajas tasas de interés se han infiltrado en el comportamiento de la sociedad y la fijación de precios de todos los activos, incluyendo acciones, bonos, bienes raíces (residenciales y comerciales), automóviles, negocios, contratos de seguros y más.
La mayoría de los activos se valoraron en función de las tasas de interés increíblemente bajas que observamos en las últimas dos décadas; las tasas de interés más altas llevarán a una nueva fijación de precios de estos activos. Además, la asequibilidad de activos que requieren financiamiento (como automóviles y viviendas) han disminuido drásticamente.Los precios de la vivienda deben analizarse en relación con los ingresos familiares, y esta relación se encuentra en uno de los niveles más altos en la historia moderna. Y esto empeora. La asequibilidad de la vivienda (la relación entre los ingresos y el pago de la hipoteca), un subproducto de los precios de la vivienda y las altas tasas de interés, se encuentra en su punto más bajo en cuarenta años, excluyendo a los compradores primerizos.
De hecho, la vivienda se está volviendo inasequible para casi cualquier comprador; las transacciones en el mercado inmobiliario han llegado casi a detenerse. Los propietarios no quieren vender sus casas y comprar casas de precio similar, solo para ver cómo sus pagos hipotecarios más que se duplican al cambiar sus hipotecas del 3% por unas al 8%.
Este sector no puede funcionar bien con estas tasas de interés y estos precios. Algo tendrá que ceder; o las tasas de interés o los precios de la vivienda tendrán que disminuir, o ambas cosas.
A largo plazo, el sector de la vivienda es muy importante para la salud de la economía; los precios de la vivienda influyen en la confianza del consumidor y, en consecuencia, en el gasto del consumidor. Veo el mercado de la vivienda como una gigantesca represa construida cuesta arriba de la economía. Si (más bien cuando) se rompa, inundará la economía. La única manera de que la represa no se rompa es si las tasas de interés disminuyen en... no sé, la mitad.
Los edificios de oficinas representan aproximadamente 1/6 del mercado inmobiliario comercial. Incluso antes de la pandemia, a tasas de interés cercanas a cero, los precios a los que cambiaban de dueño los edificios de oficinas tenían poco sentido. Con las tasas de interés actuales, tienen aún menos sentido.
Para empeorar las cosas: no está claro cómo será la ocupación de las oficinas en el futuro. Los empleados exigen trabajar desde casa y hoy tienen la ventaja en esta negociación, ya que el desempleo es bajo. A medida que el desempleo aumente, los empleados perderán su poder de negociación. Sin embargo, un mayor desempleo vendrá acompañado de una menor demanda de espacio de oficina.
El mercado inmobiliario de oficinas parece ser un desastre imparable y para que pueda resolverse requerirá de un dolor significativo, tanto para los accionistas como para los tenedores de deuda. La mayor parte de la deuda relacionada con el mercado inmobiliario de oficinas está en los balances de bancos más pequeños (que no son "demasiado grandes para fallar").
El entorno económico benigno, sin recesión durante más de una década y tasas de interés bajas, probablemente haya resultado en una gran cantidad de préstamos incobrables, que saldrán a la luz cuando aumente el desempleo. Teóricamente, el sector bancario tiene más capital del que ha tenido en décadas, pero las tasas de interés más altas han llevado a una disminución del valor de los activos de los bancos y han reducido sus ratios de capital.
Además, si las tasas de interés continúan aumentando, los bancos que tienen activos de larga duración (piensa en hipotecas) deberán realizar más ajustes a la baja en el capital de sus accionistas. Evitar los bancos o las empresas financieras es una decisión fácil en el entorno actual.
El desempleo, aunque muy bajo en comparación con las normas históricas, es un indicador atrasado, un espejo retrovisor de la salud de la economía. A medida que los ingresos de las empresas comiencen a desacelerarse y los costos de la deuda sigan aumentando (comprimiendo sus márgenes), comenzarán los despidos, lo que llevará a una mayor desaceleración y más despidos.
Además, el número de desempleo tiene sus propios problemas: solo mide cuántas personas buscan empleo y no lo han encontrado. El problema es que nuestra tasa de participación laboral (la proporción de personas en la fuerza laboral que trabajan o buscan activamente un empleo) ha estado disminuyendo durante décadas; ha bajado del 67% en 2000 al 63% en la actualidad, lo que significa que nuestra tasa de desempleo sería un 4% más alta si aquellos que han salido de la fuerza laboral empiecen a buscar trabajo nuevamente.
He discutido los peligros de tasas de interés más altas, pero es importante tener en cuenta que son de gran ayuda para los ahorradores, especialmente dado que la tasa de inflación está disminuyendo. Curiosamente, las tasas de interés más altas alivian la presión de las personas que sentían que tenían que trabajar porque su cartera de bonos no generaba rendimientos, lo que ahora les permite jubilarse o seguir jubiladas.
"Los segundos matrimonios y el aterrizaje suave de la economía tienen algo en común: representan el triunfo de la esperanza sobre la experiencia". - Larry Summers
El mercado está debatiendo si tendremos una recesión. Pero así como luego del otoño sigue el invierno, estoy 100% seguro de que tendremos una recesión. Pero a diferencia de las estaciones, simplemente no sé cuándo la recesión llegará. Mi mayor preocupación no es una recesión, sino un futuro con un crecimiento económico significativamente más lento que el observado en las últimas dos décadas: una forma de compensar décadas de excesos.
Aquí hay otra forma de pensar en esto.
La oferta y la demanda se ven afectadas por fuerzas que son tanto temporales (efectos secundarios de la pandemia) como estructurales (el nivel de endeudamiento más alto en la historia de Estados Unidos y las tasas de interés elevadas), y hoy la economía está profundamente desincronizada con su equilibrio a futuro, donde la oferta de bienes y deuda superará a la demanda.
o Paso por este ejercicio de escritura y pensamiento, no para identificar el próximo giro en la economía, sino para pensar en riesgos significativos y posicionar nuestra cartera en consecuencia. ¿Qué significa esto?
o Tenemos muy poca exposición a negocios que dependen en gran medida del gasto discrecional de los consumidores. El ingreso discrecional del consumidor estará bajo ataque durante mucho tiempo.
o Principalmente, poseemos negocios no cíclicos. La demanda de sus productos no está vinculada a la salud de la economía o al nivel de tasas de interés (sin empresas automotrices ni constructoras de viviendas).
o Es imposible crear una cartera diversificada que esté completamente libre de la influencia de la salud de la economía. Además, nuestro objetivo no es eliminar por completo la ciclicidad de la cartera
o Si adquirimos un negocio cíclico (nuevamente, hoy en día poseemos muy pocos de ellos), necesitamos ser adecuadamente compensados por la ciclicidad. La empresa debe volverse más fuerte y su capacidad de ganancias debe aumentar como resultado de la recesión. (Como diría Nassim Taleb, la empresa debe ser antifrágil).
o La inflación es amiga de las empresas que tienen balances con mucha deuda y que pueden aumentar los precios; pero aunque es muy probable que exista inflación a corto plazo, esto no es una certeza. La estanflación (inflación con una economía debilitada) es otro resultado muy posible. Para las empresas con balances pesados de deuda, realizamos dos pruebas adicionales. Primero, en el peor de los casos deben ser capaces de pagar cada vencimiento con sus flujos de efectivo disponibles, y segundo, las valoramos asumiendo que los pagos de intereses se restablecerán a niveles más altos.
o Tenemos la cartera más conservadora que hemos tenido en años. Si la fiesta en Wall Street continúa, esperamos ser el niño responsable de la fiesta, mientras que otros se emborrachan.
o No estamos comprometiendo la calidad y el margen de seguridad. De hecho, durante el trimestre, hicimos una pequeña limpieza (venta) de empresas cuyos negocios no eran tan sólidos como inicialmente pensábamos o que estaban cerca del valor justo.
o Una clave para una inversión exitosa es evitar tomar decisiones forzadas, decisiones que se toman en términos de otra persona. No estamos tomando ninguna decisión para comprar algo que no cumpla con nuestros rigurosos criterios de compra. Es agradable, para variar, que el costo de oportunidad de buscar un diamante en bruto haya sido tan bajo, gracias a tasas a corto plazo del 5%.
En mi carta de marzo de 2023, delineé nuestra estrategia de inversión para el entorno actual:
o Preocuparse por lo macro (esto es lo que hice arriba), invertir en lo micro (esto es lo que discutiré en la próxima carta).
o Buscar empresas que puedan sobrevivir y prosperar en todos los escenarios anteriores.
o Ser impulsados por un proceso: es probable que el mercado sea más bipolar de lo habitual. Sepa lo que posee, por qué lo posee y cuánto vale.
o Necesitas tener paciencia: esperar a que las oportunidades lleguen a ti.
o La intensidad competitiva probablemente aumentará cuando el pastel económico no esté creciendo. Mantente en empresas de alta calidad dirigidas por personas excelentes.
o Aumenta tu margen de seguridad; lo necesitarás.
o No tengas miedo del efectivo (bonos a corto plazo) cuando no encuentres oportunidades. El efectivo es mejor que acciones sobrevaloradas o empresas de baja calidad, o especialmente la combinación de ambas.
o Busca acciones en otros mercados; amplían en gran medida la elección.
o No intentes cronometrar el mercado; es imposible incorporar el cronometraje del mercado en un proceso. Compra empresas infravaloradas y véndelas cuando estén caras.
o "Vender" es una palabra de seis letras en los mercados alcistas seculares; es una práctica importante durante los mercados laterales
Artículo disponible en inglés aquí.
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Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.
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