Escapar del doble infierno bursátil
En un correo electrónico de la semana pasada compartí con ustedes la carta que escribí a los clientes de IMA, donde compartí mis puntos de vista sobre el mercado estadounidense. En esta carta hablaré de los matices de la inversión internacional.
Escapar del doble infierno bursátil
En los últimos años, nuestra cartera se ha vuelto más internacional, y este es el tema que quiero abordar hoy.
Estados Unidos es un país maravilloso y tiene muchas ventajas competitivas significativas sobre el resto del mundo. A pesar de todos sus defectos, tiene el sistema político más estable. Tiene una gran geografía: limita con vecinos amistosos al norte y al sur, y con océanos en su mayoría amistosos al este y al oeste. Tiene abundantes recursos naturales. Es una de las democracias más grandes y tiene la cantidad adecuada de capitalismo (aunque hemos ido cayendo en este aspecto). Tenemos los mejores mercados de capital, y Estados Unidos es el mejor lugar del mundo para iniciar un nuevo negocio, asumir riesgos e innovar. Estos factores llevaron a la coronación del dólar estadounidense como moneda de reserva mundial.
Idealmente, en un mundo perfecto, nos gustaría tener una cartera de solo empresas estadounidenses. No porque seamos patriotas, sino porque nuestra vida en IMA sería mucho más fácil.
Permítanme explicar todos los dolores de cabeza adicionales en los que incurrimos cuando poseemos acciones extranjeras. Los mercados europeos abren 7-8 horas antes que el nuestro; Japón está 16 horas por delante. Por lo tanto, tenemos que hacer pedidos temprano en la mañana, a veces en medio de la noche.
Nuestro sistema de negociación, que está directamente vinculado a las bolsas de EE. UU., nos permite comprar o vender cualquier acción estadounidense electrónicamente, directamente a través de nuestro software. No está vinculado a las bolsas extranjeras, por lo que la negociación extranjera conlleva mucha más fricción y consume más tiempo. Las acciones extranjeras tienen múltiples códigos de cotización, lo que confunde constantemente a nuestros clientes, lo que significa que recibimos más consultas sobre ellas. La negociación en EE. UU. no conlleva comisiones, lo que nos permite acumular una posición lentamente, en pequeños incrementos, con poco esfuerzo. Los corredores de bolsa cobran comisiones por las acciones extranjeras, por lo que tenemos que ser sensibles a la forma en que acumulamos o vendemos una acción.
Estoy seguro de que me estoy olvidando de media docena de dolores de cabeza más. Sí, las acciones extranjeras son un gran dolor de cabeza para el equipo de IMA. No somos un grupo de masoquistas, así que permítanme explicar por qué nos sometemos a este daño cerebral y de tiempo.
Durante la última década, EE. UU. ha atraído la mayor parte de los flujos de capital, y el mercado de valores estadounidense cotiza a una de las valoraciones más altas de la historia del país. Históricamente, los rendimientos que siguieron a valoraciones tan elevadas han sido mediocres en el mejor de los casos. Escribí dos libros sobre este tema. Lo que pagas por una empresa, incluso si es excelente, es importante, ya que es uno de los factores clave que determinan tus rendimientos futuros.
Cuando buscamos acciones, nuestras búsquedas son globales. Observamos los EE. UU. y los mercados extranjeros que tienen el estado de derecho. Pero nuestro objetivo es comprar las acciones que ofrecen los rendimientos ajustados al riesgo más altos. Para que compremos una acción extranjera, tiene que compensarnos por el tiempo y las molestias adicionales que conlleva; en otras palabras, tiene que ser una inversión súper atractiva.
Permítame darle algunos ejemplos.
Cuando analizamos las empresas de defensa, las examinamos todas, en EE. UU. y a nivel internacional. Compramos algunas en EE. UU., pero descubrimos que las empresas de defensa europeas eran una propuesta más atractiva.
En primer lugar, Europa ha estado bebiendo Chianti, Burdeos, Riesling y Earl Grey durante los últimos treinta años, mientras cobraba dividendos de paz e invertía significativamente menos en defensa. EE. UU., en gran medida, se convirtió en la OTAN.
Hoy tenemos más enemigos que nunca en mi vida, y son más fuertes (China tiene una base manufacturera mayor que la de EE. UU.) y se están alineando entre sí. Hay una guerra impensable en Europa, donde un país atacó a otro para robarle su territorio. China está contemplando invadir Taiwán, una pequeña isla que produce la mayor parte de los semiconductores del mundo. Oriente Medio está en llamas. Rebeldes cuya existencia la mayoría de nosotros ni siquiera conocíamos están haciendo que el Mar Rojo sea innavegable.
Y desde la perspectiva europea, Estados Unidos se está convirtiendo en un amigo inconstante. Europa se apresura a crear un fondo de defensa de 500 000 millones de dólares, según el FT:
La amenaza de Trump de retirar las garantías de seguridad de EE. UU. a los aliados de la OTAN que no gastan lo suficiente ha impulsado a las capitales europeas a explorar opciones de financiación de defensa más radicales, incluido el endeudamiento conjunto que tradicionalmente ha sido descartado por los halcones fiscales en Alemania, los Países Bajos y Dinamarca.
El gasto europeo en defensa está aumentando y seguirá haciéndolo, independientemente de quién esté en el poder y de los déficits. Por lo tanto, cuando analizamos las empresas de defensa, las homólogas estadounidenses eran más caras y tenían trayectorias de crecimiento relativamente más cortas (aunque en aumento). Compramos acciones europeas de defensa y, hasta ahora, parece que acertamos.
A primera vista, uno de los principales riesgos de comprar acciones extranjeras es que estamos apostando contra el dólar estadounidense. Como verá, esto es un poco más complejo que simplemente dónde cotizan las acciones.
No sé dónde estará el dólar en los próximos cinco o diez años. Nadie lo sabe. Las divisas tienen un precio relativo entre sí. Por lo tanto, para pronosticar el dólar estadounidense frente al euro, necesitaría dos bolas de cristal: una para EE. UU. y otra para la UE.
Ni siquiera tengo una.
Hay muchas políticas que la nueva administración quiere implementar y que pueden hacer que el dólar se aprecie. Por ejemplo, una menor regulación, si Musk tiene éxito, sería muy positiva para el crecimiento económico de Estados Unidos. Necesitamos mucho más pragmatismo en Washington, DC, algo que hemos perdido a lo largo de los años.
Pero, por otro lado, que el gobierno de Estados Unidos adopte el bitcoin es probablemente una de las ideas políticas más estúpidas que he visto venir de un político (aunque hay aspirantes). Es especialmente desconcertante si se tiene en cuenta que la única razón por la que no estamos lidiando con tasas hipotecarias del 20 % y préstamos para automóviles del 30 % —a pesar de nuestra deuda de 36 billones de dólares (y en aumento)— es que el dólar estadounidense sigue siendo la moneda de reserva mundial. El dólar estadounidense no tiene buenos contendientes, y es por eso que el gobierno de EE. UU. regando las semillas de uno tiene poco sentido para mí. (Escribí sobre los problemas con Bitcoin aquí).
Además, a menudo las acciones extranjeras solo lo son de nombre. Aquí es donde las cosas se matizan rápidamente. Philip Morris International (PM) cotiza en la Bolsa de Nueva York, pero hoy en día obtiene la mayor parte de sus ventas fuera de Estados Unidos. British American Tobacco (BTI), que cotiza en Londres y también cotiza como ADR (American depositary receipt) en Estados Unidos, a pesar de tener «British» en su nombre, obtiene la mitad de sus ventas en Estados Unidos y la otra mitad en el resto del mundo.
Somos propietarios de empresas petroleras suecas y canadienses. Cuando se trata de empresas petroleras, la ubicación de sus activos importa mucho más que el lugar donde cotizan las propias empresas. La mayoría de los activos petroleros que poseen estas empresas están en Canadá. Elegimos estas empresas no solo porque están muy infravaloradas y tienen balances sólidos, sino también porque están dirigidas por equipos de gestión excepcionales que destacan en la gestión del negocio y en la asignación de capital, una característica poco común en el sector de las materias primas.
Además, el petróleo es una materia prima global y, aunque muchos factores afectan a su precio, también es indirectamente una apuesta por un dólar estadounidense debilitado, ya que el petróleo se cotiza en dólares estadounidenses. Tenemos que tener esto en cuenta a la hora de construir nuestra cartera.
Luego tenemos una empresa del Reino Unido que fabrica componentes para la industria aeroespacial. Sin embargo, la industria aeroespacial es una industria global y, a largo plazo, el rendimiento de las acciones de la empresa estará totalmente vinculado a lo que haga la industria aeroespacial en su conjunto. Su rendimiento será indiferente al lugar donde cotice. La compramos a una fracción de la valoración de sus homólogas estadounidenses.
Prestamos mucha atención a nuestra concentración en un país en particular, así como a nuestra exposición a divisas e industrias específicas. Pero como puede ver, es mucho más matizado e intrincado que simplemente mirar dónde cotiza una empresa.
Nuestra elección predeterminada es comprar empresas estadounidenses; pero al final del día, nuestro objetivo es hacer crecer su patrimonio mientras mantenemos baja la volatilidad de su presión arterial, para que no tenga que preocuparse por los mercados. Hoy en día, la acción estadounidense media se cotiza a un precio desorbitado. Las acciones extranjeras de alta calidad, infravaloradas y bien gestionadas son donde estamos encontrando oportunidades para lograr este objetivo, aunque eso signifique más quebraderos de cabeza para el equipo de IMA.
Una reflexión más: a finales de los 90, los inversores en valor experimentaron tanto el paraíso como el infierno. A medida que las acciones tecnológicas y de las puntocom se disparaban, había muchas acciones baratas entre las que elegir que fueron ignoradas por la burbuja inflada. Esa era la parte del paraíso: una abundancia de empresas infravaloradas entre las que elegir mientras la multitud se precipitaba hacia la burbuja. El infierno, por supuesto, fue el dolor de quedarse atrás mientras la multitud descorchaba champán.
Hoy en día, si solo inviertes en EE. UU., estás experimentando dos infiernos. Tus acciones tienen un rendimiento inferior e incluso las acciones baratas son caras. Sí, bienvenido al infierno doble. Las acciones europeas, sin embargo, ofrecen el paraíso hoy en día. Es cierto que Europa no es el lugar que era hace unas décadas, y precisamente por eso los matices y la selección de acciones son tan importantes. Las acciones de valor siempre parecen menos emocionantes que las de las que todo el mundo habla.
Artículo disponible en inglés aquí.
Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.