Estoicismo bursátil
Durante las próximas dos semanas voy a compartir con ustedes extractos de las dos últimas cartas que he escrito a los clientes de mi empresa. En esta carta hablaré de la situación del mercado bursátil estadounidense y echaré una mirada retrospectiva a 2024. La carta de la próxima semana explicará por qué nuestra cartera se ha inclinado hacia las acciones internacionales.
Abrazar el estoicismo bursátil
2024 me trajo de vuelta a un principio estoico núcleo que tengo cerca de mi corazón: la dicotomía de control. Esto es lo esencial: Algunas cosas están dentro de nuestro poder -nuestros valores, nuestro carácter, nuestras decisiones- y otras no, como el comentario aleatorio (y posiblemente tonto) de tu cuñado, el estado de ánimo de tu cónyuge o el hecho de que todos los semáforos se pongan en rojo justo cuando te paras.
En la inversión ocurre lo mismo. Podemos controlar:
La calidad de nuestra investigación: ser lógicos y minuciosos en nuestra investigación.
Nuestras decisiones y disciplina: seguir sistemáticamente nuestras investigaciones.
Nuestras reacciones: cómo reaccionamos a las noticias y a la presión externa del entorno (hablaré de esto al final de la carta).
El mercado puede poner el precio que quiera a nuestras acciones mes a mes, o incluso año a año. Esa es la parte que no podemos controlar. Tenemos que recordar que estos precios de mercado no son más que opiniones, no veredictos finales. Los estoicos nos enseñan a concentrar nuestra energía en lo que podemos influir (nuestro proceso) y aceptar lo que no podemos (los caprichos del mercado).
Probablemente suene sencillo, pero hay un matiz que dificulta que usted, el cliente, vea cómo se desarrolla todo esto en tiempo real. Usted puede comprobar fácilmente el valor de la cartera; mis decisiones, no tanto. En teoría, podría hacer inversiones mediocres y esconderme detrás de un discurso estoico.
Esa es exactamente la razón de estas cartas tan detalladas: mostrarle nuestro pensamiento, guiarle a través de nuestras decisiones individuales. Yo escribo, tú lees: ése es nuestro acuerdo. Tú eres quien decide si mi proceso tiene sentido. Pero yo no puedo hacerlo por ti.
2024
Nuestros rendimientos finales en 2024 oscilaron entre «bien» y «mediocre», dependiendo de la añada de la cartera. Esta no es la noticia más emocionante para compartir, pero es un ejemplo perfecto de cómo se aplica el estoicismo. A principios de año, estábamos batiendo al mercado, a pesar de que las ganancias del mercado estaban impulsadas principalmente por algunos nombres tecnológicos de gran capitalización. Entonces, a finales de junio, fue como si alguien hubiera pulsado un interruptor. A pesar de que nada había cambiado fundamentalmente en nuestras posiciones, los valores de nuestra cartera empezaron a ceder las ganancias anteriores mes tras mes, mientras el mercado avanzaba.
Algunas de nuestras empresas tuvieron problemas temporales, que nos restaron uno o dos puntos de rentabilidad, pero otras recibieron buenas noticias. A grandes rasgos, se trataba simplemente de un cambio de orientación del mercado. Mi coeficiente intelectual no bajó en la segunda mitad del año (¡al menos eso espero!). Lo hizo el sentimiento a corto plazo.
Así es el estoicismo en la práctica. Nos mantenemos firmes en lo que podemos hacer -investigación sólida, decisiones meditadas, comunicación transparente- y aceptamos que no controlamos cómo valora el mercado esas decisiones a corto plazo. Cuando digo «aceptar», no quiero decir «ignorar»; quiero decir que no nos dejamos atrapar por el drama diario de las cotizaciones bursátiles. Seguimos perfeccionando nuestro proceso, tomando las mejores decisiones que podemos y comunicándotelas abiertamente.
Llevo haciendo esto más de un cuarto de siglo, y estoy seguro de que ésta no será la última vez que el mercado nos enseñe a abrazar el estoicismo y nos recuerde lo que podemos y no podemos controlar.
¿Qué puede esperar de cara al futuro?
Como empresa, estamos obsesionados con el principio japonés del kaizen: la mejora constante y lenta. Nuestro personal de operaciones es un fanático de la mejora de los procesos internos y de nuestro servicio al cliente.
Me encanta invertir. Me obsesiona mejorar. Hay muchas razones para ello: Es una de mis principales identidades. Quiero sentirme bien conmigo mismo, y ayudarle a alcanzar sus objetivos al tiempo que modera la volatilidad de su presión arterial me produce una gran satisfacción. Tengo algo en juego: Ima gestiona la mayor parte de mi patrimonio neto, el de mi familia y el de nuestros empleados.
Así, kaizen somos nosotros.
Nuestro proceso de toma de decisiones y de inversión ha mejorado con el tiempo. Hemos introducido varias mejoras importantes: nos hemos centrado más en la calidad, haciendo hincapié en la calidad de la gestión de las empresas que investigamos. Esta es la obsesión de nuestro analista Max. A mí también me obsesiona, pero al lado de la fijación de Max, la mía es sólo un «hobby».
Hemos ampliado los estanques donde pescamos valores. Como escribí en mi carta de finales de diciembre, aunque el estanque de EE.UU. tiene muchos peces excelentes, se han vuelto increíblemente caros y, por lo tanto, ofrecen bajos rendimientos futuros. Aunque seguimos teniendo muchos peces estadounidenses, nos hemos expandido a estanques extranjeros donde podemos encontrar peces maravillosos a una fracción del coste. Esta pesca internacional perjudicó nuestros beneficios en 2024, ya que el mercado seguía obsesionado con el pescado «made in USA».
Nos encontramos en un entorno en el que a los participantes en el mercado sólo les importa la calidad y el crecimiento y son indiferentes al precio pagado. Las valoraciones no importarán hasta que lo hagan, y entonces años de ganancias se desvanecerán en días o semanas.
A continuación hablaremos del mercado, pero permítanme concluir esta sección con una reflexión más: Sonrío cuando Apple dice: «Este es nuestro mejor iPhone hasta la fecha». Uno esperaría que una empresa siguiera fabricando un producto mejor si quiere que la gente siga comprando sus cosas. No se puede ver en nuestras cifras para 2024, pero creo que estamos haciendo un producto mejor.
Los clientes preguntan: ¿qué puede esperar de cara al futuro?
Voy a responder a esta pregunta lo mejor que pueda. Cuando compramos nuevos valores, nos fijamos como objetivo una rentabilidad anualizada del 15-20% basada en escenarios intermedios, no optimistas. Tendremos sorpresas al alza de las estimaciones fundamentales conservadoras, como los resultados de McKesson, que superan las expectativas. Pero también habrá decepciones. Mantenemos modelos para cada empresa, actualizándolos cuando obtenemos nueva información para seguir basándonos en los fundamentales: ingresos, márgenes, flujos de caja y beneficios.
Basándonos en estos modelos, proyectamos el valor razonable a cuatro o cinco años vista para calcular la tasa de rentabilidad anual esperada (incluidos los dividendos) de cada acción que poseemos. En la actualidad, nuestras 20 principales participaciones arrojan una tasa de rentabilidad anual esperada de aproximadamente el 16%, mientras que nuestros 10 valores con mayor peso se sitúan en torno a una tasa de rentabilidad anual del 18%.
Recuerden que se trata de nuestras mejores estimaciones, no de garantías. Fundamentalmente, a nuestra cartera le fue absolutamente bien en 2024, ya que el crecimiento de los beneficios superó nuestros rendimientos.
El mercado
Parece que hay varios niveles en el mercado estadounidense. Hay diez maravillosas, asombrosas, increíbles, increíbles (se me están acabando los adjetivos) empresas tecnológicas estadounidenses, que representan alrededor del 40% del valor del S&P 500, y luego hay 490 shmucks (y todo lo demás).
Muchos de estos shmucks no son baratos (hablaremos de uno), pero la mayor parte de los rendimientos en 2024 provienen de las 10 acciones con grandes adjetivos. Escribí sobre ellos aquí y aquí, así que no voy a perder el tiempo revisando.
Permítanme referirme a una de esas empresas con adjetivos infinitos -Apple- que también arrojará luz sobre sus hermanas. Apple está muy cerca de mí, literalmente: estoy escribiendo esto en un MacBook Air.
Desde el lanzamiento del iPhone y el iPad, Apple siempre ha parecido estar a un producto de crear otro éxito similar al iPhone. Pero aparte de los servicios, la compañía no ha lanzado una gran categoría de productos de éxito desde los AirPods y el Apple Watch, hace casi una década. El Apple Car es un imposible.
Luego está Vision Pro. Por mucho que admirara sus anuncios y las primeras críticas -y compro casi todo lo que fabrica Apple-, mi Vision Pro volvió a la tienda tras dos semanas de enormes dolores de cabeza. Aparte de la confusa interfaz, me provocaba literalmente migrañas. Hasta ahora, también ha sido una gran decepción para el mercado (aunque hay un montón de gran tecnología que Apple puede utilizar en futuros productos).
Apple llega tarde a la fiesta de la IA. Su integración de la IA en el iPhone es una broma. El coeficiente intelectual de Siri se ha mantenido durante años al nivel de un gato bien entrenado, mientras que sus competidores se acercan a la inteligencia humana. (Apple resolverá muchos de estos problemas. Tiene dinero en efectivo para comprar su salida de muchos de ellos. Tiene un ecosistema fuerte y clientes leales (aunque esta lealtad no es infinita).
Puede que el mercado vea a Apple como un juego de IA, pero la IA se está llenando de empresas que ni siquiera existían hace una década. Y para Apple, la IA significa sobre todo que la gente seguirá actualizando sus iPhones, algo que están haciendo de todos modos.
Los ingresos de Apple no han aumentado en tres años, ni tampoco sus beneficios, que se han mantenido en torno a los 6 dólares por acción. Por eso estoy escribiendo: nada en enero de 2024, ni desde entonces, indicaba que la valoración de Apple debía subir.
Si a principios de 2024 te hubiera dicho que podías comprar acciones de Apple a 30 veces los beneficios, una persona razonable habría dicho «No, gracias». Eso es lo que hizo Buffett: vendió una buena parte de las participaciones de Berkshire Hathaway en Apple. Pero si usted hubiera seguido este razonamiento, se habría perdido una rentabilidad del 33%. Hoy en día, puede comprar estas maravillosas acciones de Apple por «sólo» 40 veces los beneficios.
Si en los próximos diez años los beneficios de Apple se duplican (un gran «si»), y cotiza a 20 veces los beneficios en 2035 (una hipótesis generosa), los inversores actuales no ganarán dinero si poseen acciones de Apple hoy.
Esto describe 2024 y la mayor parte del mercado.
Permítanme destacar uno de los «shmucks», como ejemplo del resto del mercado.
Walmart, otra maravillosa empresa «made in America». Sus ingresos crecen básicamente con el PIB, quizá algo más rápido a veces. Ya ha conquistado el mercado minorista estadounidense. Ya ha fracasado y triunfado en los mercados internacionales, lo que podría haber sido una historia de optimismo hace tres décadas. Su historia de crecimiento internacional fue irregular. Pero ese capítulo ha quedado atrás. Ahora está en un 2-3% de crecimiento real de los beneficios más la inflación.
Sus beneficios rondaron los 1,60-1,90 dólares durante unos años. En 2024, podrías haber poseído este icono estadounidense por «solo» 52 dólares. Habrías pagado 27 veces los beneficios (en el mejor de los casos) o 32 veces (en el peor). Walmart es un minorista que lucha con Amazon por las carteras de los consumidores, encogidas por la subida de los tipos de interés y la inflación.
De nuevo, una gran empresa, pero muy sobrevalorada. Probablemente le espera una década de nula o escasa rentabilidad, o incluso peor, en mi opinión.
Eso es lo que yo les habría dicho en enero de 2024. Y me habría equivocado. Hoy en día, puede adquirir acciones de Walmart a precios similares a los de LVMH, 90 dólares, a «sólo» 45 veces los beneficios.
Si hubiera seguido mi consejo acertado pero erróneo en 2024, se habría dejado un 73% sobre la mesa. Este mercado está lleno de valores de mala muerte como este. Menos mal que no somos los dueños del mercado.
Un breve (y maloliente) estudio de caso
¿Quieres oír lo «poco racional» que es el mercado? Aquí todos somos adultos, así que me esfuerzo por no utilizar vocabulario infantil, pero este mercado pone a prueba mi capacidad.
Una de las inversiones con mejor rendimiento en 2024 -por supuesto, no la poseíamos- fue una criptomoneda digital llamada Fart Coin. Si quisieras comprar toda su (aireada) oferta, sólo te costaría mil millones de dólares. Sí, el valor de Fart Coin es de mil millones de dólares americanos con mayúsculas. Un regalo.
Su utilidad es desconocida (no tiene ganancias ni uso) aparte de ser un vehículo para que tontos más grandes vendan a tontos aún más grandes, con lo que supuestamente todo el mundo se hace rico en el proceso. (Así no funciona la creación de riqueza).
No te he sometido a escuchar estas tonterías juveniles en vano, porque el eslogan de Fart Coin describe perfectamente el mercado actual: «El aire caliente sube».
La física no era algo en lo que yo destacara, pero esto sí que lo sé: En algún momento, los poseedores de esta moneda mágica (y el resto del aireado mercado) descubrirán que el aire caliente no permanece caliente para siempre, y que cuando su temperatura baja (aunque sólo sea en relación con su máximo reciente), baja... y baja rápido.
He aquí la ironía: si mi gestor de dinero hubiera comprado Apple, Walmart o, especialmente, Fart Coin, habría cuestionado su proceso de inversión, porque la recompensa del riesgo de estas decisiones no tenía sentido. Pero esto es lo que funcionó en 2024.
Nuestro mensaje para 2025 y más allá
Nuestro mensaje para usted es el siguiente. Si 2025 va a ser como 2024, les enviaré una copia de esta carta en enero de 2026. Mientras tanto, vamos a seguir comprando empresas de alta calidad, dirigidas por una magnífica gestión (favorable a los accionistas), y vamos a comprarlas con un importante margen de seguridad. Esta estrategia debería funcionar; sólo que no sabemos cuándo se enfriará el ambiente.
El mercado puede estar alcanzando valoraciones disparatadas y haciendo locuras (eso es lo que suelen hacer los mercados). Nosotros jugamos a un juego muy diferente, el único juego al que sabemos jugar. Nuestro objetivo es hacer crecer y preservar su patrimonio.
Una cosa que podemos controlar es cómo reaccionamos ante el mercado. Así que vamos a agachar la cabeza y seguir haciendo lo que no funcionó en 2024, hasta que funcione. Sí, eso puede significar aferrarse a decisiones impopulares, especialmente cuando cosas como «Fart Coin» valen de repente mil millones de dólares y las acciones, ya sobrevaloradas, han subido otro 70%. Puede que no parezca brillante en este momento, pero es el único camino racional.
Recuerde: La inversión racional no siempre da beneficios todos los años. Esa es a la vez la característica y el defecto del mercado de valores. Para los que actualmente disfrutan de grandes ganancias, les recomiendo el consejo de Mark Twain: «Siempre que te encuentres en el lado de la mayoría, es hora de hacer una pausa y reflexionar».
No hace mucho, cuando el mercado se hundía, nuestras carteras se dirigían en la dirección opuesta: hacia arriba. En aquel entonces les dije que se guardaran esa sensación de «soy un genio», porque con el tiempo volvería a parecer poco inteligente. Pues bien, ese momento ha llegado. Descorchemos esa botella y recordemos que el hecho de que no funcione ahora no significa que no vaya a funcionar más adelante. A la larga, aire caliente o aire frío, nada de eso importa. Lo único que importa es el valor intrínseco: lo que realmente valen las empresas. En eso nos centramos y seguiremos centrándonos.
La cuestión de la IA
Algunos clientes nos han preguntado si nos preocupa la IA.
Como un cliente de larga data, que se ha convertido en un amigo cercano, me describió con orgullo (y apropiadamente) a su conocido: «Mi gestor de dinero es un judío ruso paranoico». Paranoico soy, pero también entusiasmado. Ya hemos integrado la IA en nuestro proceso de inversión. La Inteligencia Artificial es una herramienta estupenda, que nos permite profundizar y ampliar, pero no sustituye a la inteligencia humana.
Sin duda, la IA va a cambiar el mundo. Estamos aprendiendo todo lo que podemos sobre ella y evaluando su posible impacto en nuestra cartera, tanto bueno como malo.
Hace unos meses, mi hija Hannah, estudiante de primer año en la Universidad de Denver, participó en una versión simulada de una feria científica sobre IA. Su clase de primer año se dividió en cien grupos de cuatro y tuvieron que crear un producto utilizando la última tecnología de sensores y la IA. Los 15 mejores grupos presentaron sus productos en la feria científica y, a continuación, seis finalistas expusieron sus ideas. El equipo de Hannah quedó entre los seis primeros, pero no escribo esto por eso.
Me quedé alucinada con lo que la IA y los sensores serán capaces de hacer. Para asegurarme de que la IA no me pille desprevenido, voy a ir al CES (Consumer Electronics Show) de Las Vegas, que no es precisamente mi lugar favorito en Estados Unidos, pero estoy muy ilusionado con lo que voy a aprender.
(Escribí este artículo antes de asistir al CES. Puedes leer mi opinión sobre el evento aquí).
Artículo disponible en inglés aquí.
Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.