Nuestro análisis de UBER (Actualizado)
Vuelvo a compartir y actualizar mi análisis de Uber, y por qué sigue siendo una inversión atractiva. Proporciono un modelo mental de cómo analizar empresas que pueden parecer costosas pero aún no han alcanzado la velocidad de escape en su estructura de costos y tienen un gran mercado direccionable que probablemente dominarán.
Octubre de 2021
Hablé sobre por qué nosotros, los inversores de valor, decidimos comprar acciones de Uber en enero de 2020, un mes antes de que realmente comenzara la pandemia. Compramos acciones de Uber durante toda la pandemia, incluso en los momentos más oscuros de marzo de 2020. Hoy en día, todavía las tenemos en cartera y las seguimos comprando, incluso en el último mes de agosto.
Muchas cosas han cambiado desde enero de 2020, pero en general nuestra tesis sigue intacta y de hecho, ha mejorado. Uber Eats probablemente se convertirá en un negocio viable y rentable. Uber se está expandiendo hacia mercados de entrega adyacentes para comestibles, alcohol y envío de paquetes. La publicidad se convertirá en un negocio significativo para Uber (casi con un margen del 100%). Uber aprovechó la pandemia como una oportunidad y racionalizó su estructura de costos, reduciendo un cuarto de su fuerza laboral. En los últimos meses, Uber anunció que se ha vuelto rentable en términos de EBITDA. Sé que parece un objetivo modesto para una empresa de este tamaño, pero es el primer paso para alcanzar un punto de eficiencia hacia una rentabilidad significativa, a medida que los ingresos siguen creciendo.
A continuación se encuentra mi análisis original. Es extenso, pero hoy en día vale la pena revisarlo.
Enero de 2020
Esto nunca antes había sucedido. Varios clientes se pusieron en contacto con nosotros preguntándose si me habían secuestrado y si otra persona estaba tomando decisiones de inversión en sus cuentas. La esencia de sus preguntas era: ¿cómo puedes pasar de hacer inversiones conservadoras a comprar acciones de una empresa similar a una empresa puntocom que está perdiendo dinero? ¿Cómo puede esta empresa ser una inversión de valor? Me alegré de recibir estas preguntas por dos razones. En primer lugar, está claro que los clientes están prestando atención a lo que está sucediendo en sus cuentas. Realmente quiero que los clientes de IMA sepan lo que poseen y, lo que es más importante, por qué lo poseen. Por eso escribo largas cartas trimestrales sobre sus inversiones. Y en segundo lugar, las preguntas me han permitido medir la opinión de las personas sobre la empresa en cuestión.
Qué y Quién
Permítanme presentarles nuestro marco de Qué, Quién y Cuánto.
Imagina que estás en 1998; esta nueva cosa de Internet es un caos total; es el Lejano Oeste. Lejano Oeste porque surgen muchos modelos de negocios posiblemente muy rentables y ciertamente disruptivos. Caos porque es increíblemente difícil ver cuáles son los modelos de negocios y qué empresas van a tener éxito. Entonces, en 1998, no sabes qué ni quién.
Avancemos rápido a ... 2003. En este punto, podemos ver claramente que los dólares de la publicidad y los anuncios clasificados se trasladarán al ámbito digital. Sabemos lo que sucederá. Pero todavía no sabemos realmente quién: el mercado está muy fragmentado y no ha surgido un líder evidente. Yahoo!, Ask, Bing, AltaVista, MySpace y Google siguen luchando por la cuota de mercado.
Avancemos nuevamente a 2010. En este punto, nadie tiene dudas de que la publicidad digital es el futuro y la publicidad analógica (o en papel, para ser más preciso) es un vestigio del pasado. Cualquier ambigüedad se elimina del Qué, y el Quién es Google (y Facebook, pero ignoraré a Facebook aquí por simplicidad). Googlear se ha convertido en un verbo; la empresa domina la búsqueda, y su mayor competidor en este punto es Bing, que tiene una pequeña participación de mercado que disminuye al 2,5%. La gente busca en Google, no en Bing.
La escala de Google le otorga una ventaja competitiva enorme: cuantos más datos tenga de búsquedas pasadas, mejores resultados podrá ofrecer para búsquedas futuras. Google tomó algunas decisiones brillantes en el camino. En lugar de enfrentarse a Apple en su propio dominio, regaló el sistema operativo Android a los fabricantes de hardware. Hoy, Android alimenta la mitad de los teléfonos móviles vendidos en países desarrollados y el 80% de los teléfonos en todo el mundo.
El problema es que, con la excepción de muy pocos momentos en 2010, Google parecía estadísticamente caro en función de las ganancias actuales o del próximo año. Sin embargo, si mirabas cinco o diez años en el futuro, te dabas cuenta de que la publicidad digital tomaría participación de mercado a la publicidad analógica y se duplicaría y luego se cuadruplicaría. Dado que Google era el quién (su dominio probablemente crecería), capturaría la mayor parte de las ganancias del crecimiento del mercado de publicidad en motores de búsqueda. Si mirabas el poder de ganancias de Google a través de un catalejo en lugar de un microscopio, era increíblemente barato y significativamente subvaluado, aunque no aparecería en ninguna pantalla de valor único.
Esto es lo que aprendimos de esto: cuando vemos un tsunami de cambio disruptivo (el qué), debemos identificar el quién.
Muchas veces es más fácil identificar el qué que el quién. Por ejemplo, pasamos mucho tiempo analizando la legalización de las apuestas deportivas en línea en los Estados Unidos; para nosotros está claro que esta industria explotará en el futuro. Pero no pudimos identificar el quién: una sola empresa que hoy podramos ver que claramente capture la mayor cantidad de ganancias en cinco o diez años. Unos años más adelante, será más fácil ver qué empresas dominarán ese espacio, pero habremos pagado un precio por esta visión, porque para entonces el quién se habrá apreciado mucho. Al mismo tiempo, habrá muchas empresas que parecían contendientes razonables, pero desaparecieron del mapa. Por lo tanto, identificar el quién no siempre es fácil.
Finalmente, ¿cómo se determina el cuánto? Aquí es donde se vuelve realmente difícil, porque no se pueden construir modelos para analizar estas empresas con ningún tipo de precisión; debes guardar tu lápiz y sacar un crayón. Aquí es donde los tres primeros de nuestros “Seis Mandamientos de la Inversión en Valor” vienen al rescate. En primer lugar, margen de seguridad: asegúrate de comprar lo suficientemente barato. De esta manera, si el futuro no es tan brillante como anticipas, no vas a perder dinero. Lo que nos lleva al segundo mandamiento: el verdadero riesgo no es la volatilidad, las oscilaciones temporales, sino la pérdida permanente de capital, una acción que disminuye y no se recupera. Y finalmente, ten un horizonte temporal a largo plazo. Cuando miras el quién en la industria, pregúntate a ti mismo, ¿dentro de cinco años, cuál es mi estimación más conservadora? Este tipo de empresas tiene una buena parte de su valor no en los ingresos de hoy, sino en los ingresos futuros. Usando estimaciones conservadoras de crecimiento de ingresos y ganancias y dándoles un múltiplo de valoración conservador dentro de cinco años, puedes llegar a una valoración en el peor de los casos. Si tu precio actual no difiere mucho de este número, tienes margen de seguridad.
Esto nos lleva al qué: ¿cuál es la industria que creemos que tendrá un futuro explosivo en los próximos años?
Esa es una discusión larga. Tan larga que la he dividido en una serie de correos electrónicos de 4 partes. Si deseas leer todo, puedes registrarte utilizando el formulario a continuación.
Artículo disponible en inglés aquí.
Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.
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