Los 7 magníficos y los peligros de la exageración del mercado
Ya estoy de vuelta de Italia. Mi hermano Alex, mi hijo Jonás y yo asistimos a un seminario sobre valores en Trani, en la costa adriática de Apulia. Después de la conferencia volamos a Pisa. Quiero que sepan que allí hay una torre que todavía está inclinada. Mirando la torre y viendo a los turistas pululando por ella, no podía dejar de pensar que si hubieran arreglado el problema de la inclinación hace nueve siglos, estos turistas (incluido un servidor) estarían pululando por las calles de otra pequeña ciudad italiana en su lugar.
Nuestro último destino fue Florencia. La última vez que estuve en Florencia fue en las Navidades de 2000, cuando mi mujer estaba embarazada de Jonás. Así que, técnicamente, es la segunda vez que Jonás visita Florencia. Recuerdo nuestra primera visita como si fuera ayer: Llovía y hacía frío, y todo estaba cerrado, incluidos los restaurantes. Siguiendo una antigua tradición judía americana, mi mujer y yo cenamos en Navidad en un restaurante chino de Florencia.
Florencia en julio era muy diferente: vibrante, soleada (con un calor tolerable) y, sin embargo, con la misma belleza arquitectónica: Florencia no había sido tocada en gran parte por la Segunda Guerra Mundial. Aunque daba la sensación de haber sido invadida por artículos de cuero «auténticamente italianos» fabricados en China.
Me cautivó la historia de una pelea entre Florencia y Roma por el cuerpo de Miguel Ángel. Miguel Ángel nació cerca de Florencia, pero pasó los últimos 30 años de su vida en Roma (no era partidario del príncipe gobernante Medici). Cuando murió en 1564, fue enterrado en Roma. Sin embargo, los Medici (otro más) decidieron que, ya que Florencia no podía honrar a su hijo favorito en vida, lo harían a título póstumo. Robaron el cuerpo de Miguel Ángel de Roma unas tres semanas después de su muerte y lo llevaron a Florencia, donde yace hoy. Esto es lo que significa ser un gran artista: las ciudades se pelean por tus restos terrenales.
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Hoy voy a compartir con ustedes la segunda parte de lo que se convirtió en una carta de verano en cinco partes dirigida a los clientes de IMA. La carta es muy larga. Para facilitar su lectura, la dividiré en partes más pequeñas, que iré compartiendo a lo largo de las próximas semanas. En la primera parte hablé de la economía. Hoy voy a hablar de los 7 magníficos y del sesgo que están causando en el mercado de valores.
En las tres últimas partes hablaré de las lecciones aprendidas de los auges y caídas tecnológicos del pasado, de los VE y la IA, de nuestras inversiones en estas áreas y del impacto que la IA va a tener en la economía.
En estas cartas a los clientes, no estoy vendiendo nada; están escritas a los clientes de IMA, que ya han comprado lo que estamos haciendo. No me gusta desinfectar mis cartas (reescribirlas en artículos), ya que no aprendo nada al hacerlo, así que las dejo como las escribí.
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Y una cosa más. A algunos os gusta escuchar además de leer. Pues bien, podéis hacer que un narrador profesional (no yo) os lea mis artículos. Es mi forma de decir que tenemos un podcast, apropiadamente titulado «El inversor intelectual». El año pasado también empezamos una nueva serie de episodios llamada «Conversaciones con Vitaliy», en la que su servidor (con su propia voz) habla de diversos temas sobre inversión, vida y música. Puede escucharlo en https://investor.fm/podcast o dondequiera que obtenga sus podcasts favoritos.
Los 7 magníficos y los peligros de la exageración del mercado
A pesar de que el índice S&P 500 registra ganancias en torno a los diez puntos, el valor medio del mercado ha subido ligeramente o se ha mantenido plano este año. La mayoría de las ganancias del índice proceden de los 7 magníficos valores, que constituyen el 35% del índice. El índice ponderado por igual, en el que los 7 Magníficos sólo tienen un peso del 1,4%, sólo ha subido un 4% este año (en el momento de escribir estas líneas).
Los 7 magníficos están empezando a parecerse a los valores del Nifty Fifty de los años 70 (Kodak, Polaroid, Avon, Xerox y otros): valores que «tenías que tener» o te quedabas atrás, hasta que te quitaban todas las ganancias o te enfrentabas a una o dos décadas sin rentabilidad. Cuarenta años más tarde, es fácil descartar estas empresas. Todas han quebrado o se han vuelto irrelevantes. Pero entonces, eran las estrellas de la América corporativa, igual que los 7 Magníficos lo son hoy.
Como inversor, es crucial saber a qué juegos se juega y a cuáles no.
Me explico.
Para cada empresa que poseemos, construimos un modelo financiero; hacemos proyecciones razonables de ingresos, márgenes, etc. para décadas en el futuro, estimamos y luego descontamos los flujos de caja (los llevamos a dólares de hoy). Por último, nuestro objetivo es comprar la empresa con un descuento (margen de seguridad) respecto al rango de valores razonables que arroje el modelo. Las acciones de Magnificent 7 nos obligan a trazar líneas rectas con flujos de caja que crecen a tasas significativamente elevadas en el futuro, e incluso entonces, obtenemos valores que producen rendimientos mediocres o negativos - olvidémonos de cualquier margen de seguridad.
Su valoración exige una visión perfecta y muy próspera del futuro, con poca competencia y una demanda insaciable de todo lo que producen. Aunque se trata de empresas realmente magníficas, que dominan sus sectores y tienen un historial de éxito y crecimiento, la historia financiera de los mercados no está de su parte. Su valoración sólo refleja optimismo y nada más. Para ser justos, estoy hablando de estos siete valores como de un monolito, y no lo son. Por ejemplo, la valoración de Nvidia es mucho más exigente (es un valor muy caro) que la de Google (que es menos caro), y así sucesivamente.
La razón por la que me fijo en estos valores es porque son «el mercado» actual, o al menos una gran parte de él. Cuando oímos o leemos que «el mercado» sube o baja en un momento determinado, normalmente nos referimos al índice ponderado por capitalización bursátil S&P 500 (SPY). Si nos fijamos en el primo de igual ponderación del S&P 500, el RSP, su rendimiento ha sido un 27% inferior al del SPY desde enero de 2023.
No me malinterpreten, el valor medio de estos índices es caro. Nos cuesta encontrar nuevas acciones para comprar, y hemos estado buscando sin parar (la mayoría de las oportunidades han llegado fuera de EE.UU.). Pero la mayor parte de la acción y de la revalorización de los precios que ha impulsado «el mercado» se ha producido en esos siete valores tan magníficos.
La mayoría de las personas que compran estos valores hoy no están pensando en los flujos de caja a décadas vista. Piensan en si estas empresas superarán las estimaciones en los próximos seis meses. Lo que ocurra con sus beneficios (ni siquiera prestan atención a los flujos de caja) más allá de este corto periodo de tiempo es irrelevante; no forma parte de ese juego.
No jugamos a este juego por varias razones. Seamos sinceros: no se nos da bien. Sería como si un corredor de maratón intentara competir en una carrera de 100 metros. Es resistencia frente a rapidez. Nos centramos en la estrategia de resistencia (supervivencia).
Además, si la gente es sincera consigo misma, la mayoría son horribles en ese juego rápido. Están buscando un tonto mayor para comprar un activo sobrevalorado. Cuando el mercado se queda sin tontos mayores, como siempre ocurre, el castigo es igual de rápido, y es severo.
Una pequeña cobertura
Hicimos una pequeña cobertura (en las cuentas en las que teníamos autorización de opciones) comprando opciones de venta sobre el S&P 500 (SPY). Estos instrumentos se revalorizan cuando el mercado baja. Piense en ello como un seguro mínimo con una franquicia del 10-15% que vencerá el 17 de enero de 2025. En el pasado escribí sobre la cobertura de opciones; puede leerlo aquí.
Se me ocurre una pregunta: ¿Por qué no cubrir toda la cartera? Respuesta: porque eso es muy caro, a pesar de que las opciones son relativamente baratas hoy en día. Hay un inversor muy conocido al que respeto que ha obtenido unos rendimientos horrendos en los últimos 20 años (su fondo ha bajado un 50%) porque gestionaba una cartera totalmente cubierta.
Se supone que esta cobertura no «salva» la cartera si el mercado cae, sino que proporciona un pequeño colchón y una infusión de efectivo si/cuando «el mercado» se resquebraja significativamente. Nuestra mayor cobertura es nuestra propia cartera cuidadosamente construida (de empresas infravaloradas de alta calidad).
Artículo disponible en inglés aquí.
Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.
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