Comprender el panorama económico actual
Durante las próximas tres semanas, voy a compartir con ustedes extractos de la carta de verano que escribí a los clientes de IMA.
Podría haber depurado esta carta (eliminando el texto que hace referencia a IMA) y reescribirla en tres artículos, pero no me hace mucha gracia reescribir lo que ya he escrito, y creo que ya he superado ese punto con mis lectores. He decidido dejarlo como está.
Lo recibiréis en tres partes: Empezaré con la economía, tema de la carta de hoy, el mercado de la semana que viene y el auge de la IA en la siguiente. Espero que la disfruten y les resulte útil.
Comprender el panorama económico actual
Los tipos de interés subieron y se negaron a bajar. Son altos en relación con su origen, pero parecen razonables en relación con la inflación, que ronda el 3%.
Los toros argumentan que los tipos de interés actuales sólo parecen altos en relación con los últimos 20 años, y que en realidad son bajos si nos fijamos en los 30 años anteriores al cambio de siglo. Este argumento es históricamente correcto, pero pasa por alto un punto muy importante: los tipos de interés que se mantienen bajos y de hecho siguen bajando durante casi un cuarto de siglo se propagan lentamente en el tejido de la economía.
Permítanme intentar esta analogía.
Piensen en los tipos de interés como en la gravedad. Imaginemos que durante casi un cuarto de siglo viviéramos en un entorno de baja gravedad artificial. Esta baja gravedad afectó a todo el mundo. Casi podríamos volar durante casi una generación. Esta nueva baja gravedad se convirtió en la nueva normalidad.
Y de repente, en menos de un año, volvió la gravedad normal.
Nos habíamos acostumbrado tanto a la baja gravedad que se filtró profundamente en nuestro comportamiento. No nos dábamos cuenta, pero aunque parecíamos estar en forma, nuestros músculos, aunque fuertes en baja gravedad, se atrofiaban para un entorno de gravedad normal.
Esta baja gravedad se había arraigado profundamente en nuestra memoria muscular. De repente, volvimos a la gravedad normal y lo que habíamos hecho con facilidad durante casi una generación -caminar, correr, levantar peso- se volvió mucho más difícil.
El hecho de que hace un cuarto de siglo las generaciones anteriores vivieran en un entorno de alta gravedad sólo nos dice que nuestra especie sobrevivirá en situaciones de gravedad normal e incluso de alta gravedad, pero que tardará un tiempo en acostumbrarse a un nuevo entorno de gravedad normal. Todo era más fácil en el entorno de baja gravedad, incluso los errores.
Aunque el nivel de los tipos de interés no es alto, para entender realmente su impacto en la economía es importante mirar de dónde vienen, ya que las decisiones que toman las empresas, los consumidores y el gobierno (la economía) están en tensión con las decisiones que tomaban cuando los tipos de interés eran mucho más bajos.
Cada uno de estos participantes tomó decisiones cotidianas que suponían inadvertidamente tipos de interés bajos.
Los consumidores compran casas, coches, vehículos recreativos, remodelan sus casas. Prestan mucha atención a lo que esas cosas les van a costar mensualmente (en relación con su sueldo). Este coste mensual es función de tres factores: el precio, el tipo de interés y la duración del préstamo.
El tipo de interés es una parte importante del coste de capital para una empresa cuando decide construir una nueva sede corporativa, invertir en una nueva fábrica o expandirse a un nuevo mercado.
Y luego está el gobierno. La deuda creciente en tiempos de paz es un subproducto de las promesas hechas por los políticos a los votantes actuales que superan los medios disponibles (a expensas de las generaciones futuras). Cuando los tipos de interés están cerca de cero, los economistas del gobierno inventan teorías optimistas como la Teoría Monetaria Moderna, que básicamente dice que la deuda es irrelevante, lo que les da licencia para emitir deuda ilimitada.
Durante un tiempo, cuando los tipos de interés están cerca de cero, suenan brillantes; además, llevan la palabra moderno delante de la teoría. No soy psicólogo, pero tengo la sospecha de que las nuevas generaciones siempre se creen más listas (y con más derechos) que las anteriores, y por eso las leyes de la economía se doblegan de alguna manera ante sus gigantescos intelectos. Así es como llegamos a los 33 billones de dólares de deuda pública.
El origen de los tipos de interés tiene un impacto significativo en la economía.
Pero.
Hay otro elemento al que debemos prestar más atención: el tiempo.
Se necesita tiempo para que unos tipos de interés más altos tengan un impacto en la economía. Los proyectos que ya se financiaron a tipos de interés bajos, pero que aún no se han construido, no van a verse afectados.
La mayoría de los consumidores han contratado hipotecas a 30 años y, mientras se mantengan en ese nivel, la duplicación de los tipos hipotecarios no les afectará. Sin embargo, si hacen una mudanza lateral, digamos a la casa de enfrente, el coste de su hipoteca mensual se duplicará. Esta es la razón por la que las transacciones en el mercado de la vivienda han disminuido casi un 50% en los últimos años. Ahora mismo, los propietarios se sienten prisioneros en lo que sus abuelos considerarían mansiones: no pueden permitirse vender sus casas.
Nuestro Gobierno habría sido inteligente al fijar tipos de interés bajos, pero no lo hizo: el vencimiento medio de nuestra deuda es de unos seis años. Ya estamos añadiendo unos cuantos billones de deuda cada pocos meses, y la situación no hará más que empeorar a menos que bajen los tipos de interés.
La mayoría de las empresas se han asegurado tipos de interés bajos durante unos ocho años, y hasta ahora los tipos de interés más altos han tenido muy poco impacto en una empresa típica. En el futuro, más empresas optarán por pagar su deuda a su vencimiento, lo que resulta desestimulante para la economía.
Pero ni siquiera este sector es inmune a la subida de los tipos de interés. Empezarán a afectar a las empresas de menor calidad crediticia que necesiten seguir refinanciando su deuda. Si a esto se añade el estrés de la debilidad económica (de la que hemos escapado durante años), empezaremos a ver mayores impagos en este sector.
Los edificios de oficinas son el sector del mercado de deuda corporativa que más fácilmente puede verse como un naufragio en cámara lenta.
La mayor parte de la deuda de este mercado consiste en préstamos globales que deben refinanciarse cada 10 años (normalmente originados por bancos pequeños o medianos). El problema del entorno de bajos tipos de interés es que infló los precios de muchos activos: el huracán llamado FOMO (miedo a perderse algo) hizo estragos en este sector. Las tasas de capitalización (ingresos netos por alquiler divididos por el precio pagado) se situaron entre un dígito bajo y medio, apenas unos puntos porcentuales por encima del Tesoro a diez años. La gente compraba activos simplemente por su rentabilidad, dando por sentado que los tipos de interés se mantendrían siempre bajos y la ocupación alta.
Este sector experimentaba problemas de exceso de capacidad incluso antes de la pandemia. Si añadimos los trabajadores que trabajan desde casa, la ocupación de los edificios de oficinas está alcanzando nuevos mínimos de varias décadas. Los precios tendrán que bajar mucho, por lo que la refinanciación de esta deuda será difícil. A menos que los bajos tipos de interés y el aumento de la ocupación vengan al rescate, los edificios de oficinas son un tren sin frenos que se dirige contra un muro.
Este comportamiento de «baja gravedad» no se limita sólo a los edificios de oficinas; hará falta una combinación de tipos de interés más altos y ralentización de la economía para ponerlo en evidencia.
Sólo poseemos (intencionadamente) unas pocas empresas altamente endeudadas en nuestra cartera, y tienen varias características importantes: Tienen flujos de caja muy estables, no cíclicos y muy recurrentes; los vencimientos de su deuda están muy repartidos (varias décadas) en el futuro; y pueden pagar cualquier vencimiento con su flujo de caja libre (una crisis de liquidez no les afectará).
La subida de los tipos de interés encareció todo lo que necesitaba financiación. Los consumidores gastaban el dinero de la pandemia, que se ha agotado o está a punto de agotarse. Si a eso añadimos unos precios más altos para casi todo, no me sorprendería que el gasto de los consumidores se restableciera a la baja. Ya hemos empezado a oír de las empresas que el gasto de los consumidores ha empezado a debilitarse.
Dado que los consumidores son una parte muy importante de la economía, esto ralentizará la economía y hará subir el desempleo (que ya está aumentando).
La subida de los tipos de interés acabará calando en la economía, pero llevará tiempo. Nos hemos preparado para ello. Intencionadamente tenemos muy poca exposición a sectores económicamente sensibles. En los últimos años, hemos aumentado sustancialmente la calidad de las empresas de la cartera, tanto restando (vendiendo) como añadiendo (comprando).
Artículo disponible en ingles aquí.
Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.