Acciones de Charter Communications (CHTR): Ganamos si sale cara, no perdemos si sale cruz.
Actualmente, las acciones de Charter Communications (CHTR) se encuentran infravaloradas. Sin embargo, surge la pregunta: ¿las amenazas provenientes de la competencia, el despliegue del 5G y el internet satelital representan riesgos significativos para su operación? Además, ¿cómo se sitúa su gestión en comparación con la de empresas como AT&T y Verizon? Explora nuestro análisis a continuación.
Charter Communications (CHTR) es una de las compañías de cable más grandes de los Estados Unidos. En grandes rasgos, lo tomamos como tres negocios: televisión por cable, internet de banda ancha y servicios inalámbricos.
La televisión por cable es un negocio de alto ingreso y bajo margen: la mayor parte de los ingresos va a los proveedores de contenido. Este negocio está en una suave y constante disminución a largo plazo. A las compañías de cable no les importa perder este negocio, por varias razones: en primer lugar, después de considerar los costos de atención al cliente, este negocio genera muy poco dinero. En segundo lugar, las personas que dejan la televisión consumen casi el doble de la cantidad de banda ancha (700 gigabytes frente a 400 gigabytes al mes).
Por otro lado, la banda ancha de internet es un negocio en crecimiento y de alto margen. Es un servicio público, al igual que el agua y la electricidad.
La parte inalámbrica es un negocio de alto crecimiento pero aún no rentable. A diferencia de las compañías inalámbricas tradicionales (piensa en AT&T o Verizon), que enfrentan costos significativos en la construcción y mantenimiento de redes inalámbricas y gastan decenas de miles de millones de dólares en el espectro inalámbrico cada pocos años, Charter es un MVNO, un operador de red virtual móvil. Compra un paquete de ancho de banda a Verizon a un precio mayorista.
Charter vende servicios inalámbricos solo a sus clientes de cable e internet de banda ancha. La mayoría del uso inalámbrico de Charter ocurre en los hogares u oficinas de los clientes (80%), por Wi-Fi. El costo incremental de este uso para Charter es insignificante. En comparación con sus competidores inalámbricos, Charter tiene un menor costo de proporcionar servicios inalámbricos y, por lo tanto, puede cobrar menos por el servicio. Y lo hace.
Aunque la empresa argumenta que la telefonía móvil será un producto rentable a largo plazo, creemos que la estrategia móvil de Charter tiene sentido incluso si el negocio apenas se equilibra. Ofrecer servicios inalámbricos amplía las ventajas competitivas de CHTR, ya que hace que los clientes sean más leales (reduce la rotación). También dificulta que los competidores inalámbricos roben clientes de CHTR, ya que no pueden ofrecer un servicio inalámbrico más económico que CHTR. Si los proveedores inalámbricos deciden entrar en una guerra de precios con Charter en servicios inalámbricos, destruirán su negocio, ya que el servicio inalámbrico es la fuente más grande de sus flujos de efectivo.
Las acciones de CHTR han bajado significativamente desde sus máximos. El mercado está preocupado por las amenazas de tecnologías competidoras: 5G, fibra hasta el hogar (FTTH), inalámbrico fijo y satélite (discutiremos esto último al final). Hemos dedicado mucho tiempo a estudiar estas amenazas competitivas y concluimos que es poco probable que tengan un impacto significativo en CHTR.
Todas estas redes/tecnologías se ven así: una gran cantidad de fibra que se cruza en el país, que termina en un interruptor de vecindario. Esta parte es universal para todos los jugadores excepto los satélites. La estrategia diverge en cómo se entrega la señal desde el interruptor del vecindario hasta la casa individual: la última milla.
FTTH lleva el cable Ethernet hasta la casa. El 5G cubre la última milla desde la torre celular a través de una conexión inalámbrica. El inalámbrico fijo hace esto a través de ondas - un tipo de conexión inalámbrica de línea de visión directa (lo estoy simplificando). Una vez que la señal llega a nuestros hogares, la mayor parte de nuestro uso de internet se realiza de manera inalámbrica a través de nuestros enrutadores de wifi.
Cada tecnología tiene sus beneficios y desventajas.
Comencemos con el 5G. Es exponencialmente mejor que el 4G. Es más rápido, tiene menos latencia y consume menos batería. Pero aún está limitado por la escasez del espectro inalámbrico, el "conducto de aire". Es por eso que los proveedores inalámbricos suelen limitar la cantidad que puede descargar en su dispositivo. Los proveedores inalámbricos típicos ponen un límite de 50 GB al mes de descargas por hogar. El cliente promedio de cable consume 400 GB de datos si tiene servicio de TV y 700 GB si no lo tiene. (Recuerda, si no tienes TV, la transmites por internet y, por lo tanto, se consumen más datos). Nuestro consumo de datos de internet solo se mueve en una dirección, a un ritmo muy rápido, indefinidamente: ¡hacia arriba! Esto pondrá más presión en el finito espectro 5G, mientras que el límite superior de la banda ancha es virtualmente ilimitado.
Los clientes inalámbricos de 5G pagarán tanto como los clientes de cable de Charter, pero obtendrán de 10 a 15 veces menos datos y velocidades más lentas. Si todos los clientes que usan 5G usasen tanto internet como los clientes de banda ancha, los proveedores inalámbricos quebrarían (tendrían que gastar cientos de miles de millones de dólares en un nuevo espectro) o las velocidades de descarga se reducirían a paso de tortuga.
El inalámbrico fijo no funciona bien en áreas congestionadas donde hay obstrucciones: casas, árboles, otros edificios. Su impacto en CHTR será limitado.
La fibra hasta el hogar es el Cadillac de todos los servicios disponibles. Aquí, la última milla no es realmente fibra, sino cable Ethernet, pero aun así es el doble de rápido en descarga y mucho más rápido en carga que el cable. Cuando vas al sitio web de Netflix y navegas por las películas que te gustaría ver, estás enviando instrucciones a un servidor de Netflix y descargando capturas de pantalla y clips de video. Esta carga consume solo una pequeña cantidad de ancho de banda. Una vez que está viendo la película, solo está descargando. Dado que tanto el cable como la fibra proporcionan velocidades de descarga muy rápidas, la ventaja relativa de la fibra en el lado de la descarga no es perceptible. Su ventaja de carga no es relevante para la mayoría de los clientes, a menos que estén cargando archivos grandes, lo cual la mayoría de los consumidores no hacen.
La desventaja de la fibra es que su implementación es costosa. La tecnología de telecomunicaciones ha avanzado exponencialmente en las últimas décadas. Sin embargo, la tecnología de cavar zanjas y obtener permisos en las oficinas de condado locales está estancada en la mitad del siglo pasado.
La historia de esta industria está llena de historias de proveedores de telecomunicaciones que prometieron construir sus redes de fibra, lo hicieron y luego se quedaron cortos en el despliegue, quejándose de que la tasa de retorno sobre el capital invertido está por debajo del costo de ese capital. El ejemplo más infame es el de Google, pensando que podría superar la miserable economía de la fibra y fracasando en hacerlo de manera miserable. Las cosas solo han empeorado desde entonces: hoy la industria de las telecomunicaciones experimenta escasez tanto de mano de obra como de fibra.
La industria inalámbrica tiene un historial mixto de tomar decisiones racionales. Verizon gastó miles de millones en Yahoo! y AOL y luego escribió esas inversiones como una mala inversión unos años después. AT&T ha sido, con mucho, el peor infractor en este espacio. Recientemente se deshizo de TimeWarner (una horrible adquisición de $100 mil millones de hace unos años) en una nueva compañía y dijo que se centraría en su negocio principal de inalámbricos y fibra. Esperamos que AT&T haga lo que mejor sabe hacer: gastar unos cuantos miles de millones del capital de los accionistas y luego, al igual que Verizon, Google y otros, arrojar la toalla en la fibra hasta el hogar.
Las tasas de interés bajas son más tolerantes con la mala asignación de capital que las tasas altas. Por lo tanto, no esperamos que la aventura de AT&T en el negocio de la fibra dure mucho tiempo. Es probable que la mayor parte del esfuerzo de AT&T se centre en sus clientes de DSL, a los que corre el riesgo de perder ante competidores de cable. El DSL tiene velocidades mucho más bajas que el cable o la fibra.
La última amenaza competitiva es la de los satélites de órbita baja. Son maravillosos para lugares de difícil acceso, pero la calidad del servicio se ve afectada por el clima (nubes densas o lluvia). Tienen velocidades de descarga más lentas que el cable y enfrentan limitaciones de espectro similares a los proveedores inalámbricos. Es poco probable que encuentren un uso generalizado en áreas urbanas. No los vemos como una amenaza significativa para el cable. El crecimiento de los ingresos de Charter durante los últimos trimestres se desaceleró unos puntos porcentuales. Pero la desaceleración no fue causada por una nueva competencia, sino más bien por una falta de actividad en el mercado inmobiliario, lo que resultó en una menor rotación en la industria. Cuando las personas se mudan de una casa a otra, cambian de proveedores de servicios. Por lo general, abandonan el DSL y eligen el cable. En algún momento, la rotación se acelerará, pero la acción de CHTR está infravalorada, incluso si el crecimiento de los ingresos permanece donde está hoy.
He escrito muchas veces sobre la importancia de la gestión, el lado más suave de la inversión. En los últimos años, hemos tomado una decisión deliberada de invertir en empresas dirigidas por excelentes equipos de gestión. Una buena gestión no solo es importante por el valor que crea, sino también por el valor que no destruye. Los buenos gerentes cometen errores, pero trabajarán día y noche para corregirlos.
Encontrar activos de alta calidad e infravalorados es difícil en este entorno, y no comprarlos porque la gestión no pasa la prueba del olfato requiere una increíble fuerza de voluntad y disciplina.
Lo que nos atrajo de Charter fue su gestión. Han creado mucho valor para los accionistas, han manejado la hoja de balance de forma conservadora, recompraron acciones a precios atractivos y no gastaron dinero en adquisiciones estúpidas; sí, hicieron todo eso. Lo que realmente nos atrajo es que están jugando a largo plazo. El servicio de banda ancha de Charter tiene un precio de $60, lo que es de $15 a $20 más barato que los competidores de fibra y cable en otros mercados. Quieren hacer que sea poco rentable para que los nuevos competidores (principalmente de fibra) puedan entrar en su mercado. Pero, como dijo el CEO de Charter, Tom Rutledge, es lo correcto para el cliente.
Charter es un devorador de sus propias acciones: en los últimos cinco años compró casi la mitad de sus acciones, y seguirá haciéndolo. Charter no duda en usar deuda, y no debería hacerlo, después de todo, tiene ingresos y flujos de efectivo muy estables y recurrentes. Utiliza la deuda de manera inteligente: los vencimientos de la deuda se distribuyen en pequeñas partes en el futuro. Si el mercado de deuda se congela y tiene un déjà vu de 2008, Charter podrá pagar todos sus vencimientos de deuda con efectivo en mano y sus flujos de efectivo libre anuales.
Charter es un negocio perfecto para un entorno inflacionario: Internet es una necesidad, y Charter tiene poder de fijación de precios. Si sube los precios, no perderá clientes (sus competidores están cobrando un 20-30% más caro). Una gran parte de sus costos son fijos y, por lo tanto, no aumentarán con la inflación. De hecho, la inflación mejora la ventaja de costos de Charter frente a los nuevos participantes. La mayor parte de sus costos fijos se gastaron en dólares preinflacionarios y no aumentarán con la inflación, mientras que un nuevo participante tiene que gastar dólares recién inflados para construir su red y, por lo tanto, se ve obligado a cobrar precios mucho más altos para recuperar esos costos inflados.
Charter debería tener alrededor de $45-50 de flujos de efectivo libre inmediatos por acción. La acción está a unos $450. Sin embargo, la combinación de un ligero crecimiento de los ingresos y recompras de acciones debería llevar a $70-80 de flujos de efectivo libre por acción en tres o cuatro años. Con un múltiplo precio-flujo de efectivo libre de 13-17, obtenemos una acción de $900-$1,300. A precio actual, vemos esencialmente sin desventajas, solo ventajas, en el valor de Charter. Digamos que solo logra $60 de flujos de efectivo libre y el mercado decide darle solo un múltiplo de 10x. Entonces cotizará a $600. Ganes o no perdamos ($900-1,300); solo no perdemos ($600).
Irónicamente, lo peor que nos podría pasar sería que la acción subiera rápidamente, lo que reduciría la cantidad de sus propias acciones que podría comprar y, por lo tanto, los futuros flujos de efectivo libre por acción y el potencial al alza.
Artículo disponible en inglés aquí.
Vitaliy Katsenelson es el director ejecutivo de IMA, una firma de inversión de valor ubicada en Denver, Estados Unidos. Ha escrito dos libros sobre inversiones, que fueron publicados por John Wiley & Sons y que se han traducido a ocho idiomas. Soul in the Game: The Art of a Meaningful Life (Harriman House, 2022) es su primer libro que no trata solo de inversiones. Puedes obtener capítulos bonus inéditos enviando tu recibo de compra a bonus@soulinthegame.net.
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