He vuelto de un viaje de diez días a Japón. Fui con mi hijo Jonah y mi amigo Ben. Alguien me preguntó por qué fui, y mi respuesta fue que fueron tres Vitaliys: el inversor (nos reunimos con diez empresas), el escritor (estoy trabajando en un largo ensayo sobre Japón) y un turista; yo nunca había estado en Japón.
En realidad, creo que fueron cuatro Vitaliy a Japón, el cuarto era Vitaliy el padre. Jonás tiene 23 años. Se licenció en la Universidad de California en Boulder y está pensando qué va a hacer después. No sabía cuándo tendríamos otra oportunidad de pasar diez días juntos, los dos solos. Sinceramente, esa fue probablemente la parte más importante del viaje.
Voy a tomarme un descanso de los viajes durante un mes. Luego, a finales de octubre, iré a una pequeña conferencia sobre inversiones en Richmond, Virginia. Es el cuarto año que asisto. El año pasado, cuando estuve allí, combiné la visita con una charla a la CFA Society de Virginia (puedes escucharla aquí).
Mi familia pasará el Día de Acción de Gracias en México (la zona de la Riviera Maya). Luego se irán a casa, y yo volaré de México a NYC para asistir a otra pequeña conferencia de inversión privada a la que he estado yendo desde 2008. Me acompañará mi hermano Alex. Me encanta Nueva York en Navidad. El año pasado Alex y yo pasamos un día entero sólo caminando por las calles de Manhattan.
Mi empresa, IMA, está creciendo. Estamos buscando contratar a un asociado de operaciones. Experiencia en la industria financiera es un plus. Si conoces a alguien en Denver (imprescindible), por favor, comparte esta página con ellos.
Hoy voy a compartir un extracto de mi carta de otoño a los clientes de IMA. Hablaré de Charter Communications (CHTR) y Liberty Broadband, el vehículo a través del cual poseemos Charter.
Charter ha sido una inversión tumultuosa. Rara vez compro acciones que suban directamente. Charter ha sido gratificante al menos en un sentido (hasta ahora): He aprendido mucho sobre el sector de la banda ancha. Se aprende de forma muy diferente cuando se tiene algo en juego.
Como dijo el filósofo estadounidense Mike Tyson: «Todo el mundo tiene un plan hasta que le dan un puñetazo en la boca». Me han dado muchos puñetazos en la boca con Charter. Si eres nuevo en mi viaje con Charter, puedes leer mi anterior ensayo sobre ello aquí. Además, al final del ensayo, hablo de un tema muy importante: qué significa realmente crear valor para el accionista.
El juego infinito de las telecomunicaciones
CHTR, al igual que Comcast, sólo registró un ligero descenso de clientes de banda ancha en el trimestre. La mayor parte del descenso se debió a que el gobierno de EE.UU. retiró las subvenciones a los clientes rurales. En general, el negocio va muy bien.
Quiero recordarles que la banda ancha no es un negocio con problemas seculares, sino un negocio con ventajas que creemos que reanudará pronto su crecimiento.
Las compañías de cable siguen ofreciendo un gran producto en el mercado, que de hecho está mejorando en calidad mientras tecleo esto porque están actualizando sus redes para que sean tan rápidas como la fibra. En un año, más o menos, habrán terminado de actualizar toda su red.
Además, las compañías de cable han demostrado que son muy buenas a la hora de atraer clientes de operadores inalámbricos. (Han aumentado su negocio inalámbrico un 25% en 2024). Cuanto más analizamos este sector, más bajistas nos volvemos con respecto a AT&T y Verizon.
Aunque poseer acciones de cable no ha sido gratificante (estoy siendo muy suave conmigo mismo), cuanto más investigamos el sector, más convencidos estamos de que, una vez que se asiente la polvareda, su cuota de mercado no disminuirá, sino que probablemente aumentará. La telefonía fija inalámbrica ya ha captado toda la cuota que podía y empezará a cederla a las compañías de cable a medida que los clientes se frustren con la intermitencia del servicio y los límites de consumo.
El sector avanza hacia el paquete: una sola factura para banda ancha e inalámbrico (y quizá el servicio de televisión, aunque ha quedado marginado por los streamers). A las compañías de cable les resulta mucho más fácil añadir clientes de servicios inalámbricos que a las compañías de servicios inalámbricos añadir clientes de banda ancha por cable.
Este punto es primordial.
A una compañía de cable le cuesta muy poco añadir un abonado inalámbrico, ya que el 80-90% de los datos de un abonado viajan por Wi-Fi (es decir, la red de cable ya está ahí).
Mientras tanto, el coste de la construcción de la banda ancha está entrando en terreno antieconómico por varias razones. En primer lugar, ya se han recogido todos los frutos maduros. Colocar un kilómetro y medio de fibra cuesta entre 50.000 y 100.000 dólares, tanto si cubre uno como mil hogares. Las zonas de alta densidad ya tienen servicio de cable o fibra. Con las últimas mejoras que está haciendo la industria del cable, tanto la velocidad de subida como la de bajada están a la par con la fibra. En segundo lugar, los costes laborales han subido mucho en los últimos años.
Verizon acaba de anunciar la compra de Frontier Communications por 20.000 millones de dólares. Frontier tiene 2,2 millones de abonados de fibra. Con esta compra, Verizon paga 9.000 dólares por abonado de fibra.
Examinemos la economía de esta transacción:
Frontier obtiene unos 800 dólares al año de ingresos de estos clientes de banda ancha (a la par con Charter y Comcast). Supongamos que consiguen un margen del 23% (Frontier apenas es un negocio rentable, así que estoy utilizando los márgenes de Charter). Así, cada cliente les generará 184 dólares de beneficio. Así que Verizon paga 9.000 dólares por 184 dólares de beneficio, y tardará 49 años en alcanzar el punto de equilibrio en esta transacción.
Como se puede ver, esta economía no tiene sentido. Verizon y AT&T son horribles en la asignación de capital, y este acuerdo es un signo de desesperación suprema. El mercado ha tardado en ver lo que nosotros vemos en Charter y Comcast, y este es siempre nuestro objetivo: queremos que el mercado esté de acuerdo con nosotros, más adelante.
Nuestra estimación muy conservadora del flujo de caja libre por acción de Charter en 2028 es de 48-60 dólares. En esta estimación suponemos que no hay crecimiento de clientes en banda ancha y que los precios aumentan un 2% al año. A 13-15 veces los flujos de caja libres, obtenemos un precio de alrededor de 630-900 dólares en 2028. Charter cotiza a unos 320 dólares mientras escribo estas líneas.
Nos gusta mucho la gestión de Charter. Escuchamos una anécdota sobre el CEO de Charter, Chris Winfrey, que nos calentó el alma. Una semana después de que se convirtiera en CEO, Charter anunció una enorme mejora multimillonaria de su red de banda ancha. Esta noticia hizo caer las acciones un 15%. (Escribí sobre ello; pensamos que era una gran idea.) De todos modos, alguien conoció a Chris en una fiesta y le dijo: «Es la decisión correcta, pero muy valiente». Chris respondió: «Construimos la empresa para nuestros nietos». Esto es lo que queremos ver de nuestros CEOs. Están dispuestos a sacrificar la rentabilidad a corto plazo para mejorar el foso de la empresa.
A menudo, la idea de «crear valor para el accionista» se malinterpreta. Pagar mal a los empleados, abusar de los proveedores y tratar de estafar a los clientes no va a crear valor a largo plazo (término clave) para los accionistas. Puede que genere beneficios a corto plazo y aumente el precio de las acciones, pero acorta el recorrido de crecimiento de la empresa y erosiona su foso.
No quiero salirme del tema, pero he estado pensando mucho en esto. Hemos pasado mucho tiempo estudiando la industria aeronáutica; nos centrábamos en Airbus y, por tanto, pasamos mucho tiempo analizando Boeing.
Boeing, bajo la dirección anterior, se centró en la «creación de valor para el accionista». Recortó costes, despidió a muchos trabajadores, incluidos muchos encargados del control de calidad. Su «creación de valor para los accionistas» no se detuvo ahí; mintió voluntariamente a los reguladores y tomó atajos en materia de seguridad. En concreto, Boeing introdujo cambios críticos en el diseño de sus aviones 737 MAX sin informar plenamente a los reguladores ni a los pilotos, y presionó para que se redujeran los requisitos de formación de los pilotos para ahorrar costes. Estas decisiones contribuyeron directamente a dos accidentes mortales en 2018 y 2019, lo que provocó 346 muertes y la inmovilización mundial del 737 MAX durante casi dos años.
Sus acciones de gestión maximizaron el valor para los accionistas? Bueno, depende del marco temporal. Aumentó los beneficios a corto plazo e hizo subir el precio de las acciones. Puede que su director general se enriqueciera más de la cuenta.
Pero...
A largo plazo, estas decisiones han destruido el valor para el accionista. La gente solía decir: «Si no es Boeing, no voy». Hoy, me vuelvo un poco más religioso cuando subo a un avión Boeing. La empresa ha incurrido en más de 20.000 millones de dólares en costes directos relacionados con la crisis del 737 MAX, incluidas las indemnizaciones a las aerolíneas y a las familias de las víctimas del accidente, y el aumento de los costes de producción.
Esto sin contar el daño incalculable a la reputación de Boeing y la pérdida de cuota de mercado. En los últimos años, Airbus ha superado a Boeing en entregas y pedidos, sobre todo en el crucial mercado de los aviones de fuselaje estrecho.
Queremos poseer empresas que aspiren a maximizar el valor a largo plazo para el accionista tratando con equidad a todas sus partes interesadas. Queremos que nuestras empresas jueguen al infinito. ¿Qué significa «equitativamente» en este contexto? Tomaré prestado al juez del Tribunal Supremo de EE.UU. Potter Stewart, que esquivó la famosa definición de pornografía diciendo: «La reconozco cuando la veo».
Actualización: Después de que escribiera lo anterior, Charter propuso comprar Liberty mediante una fusión. No somos propietarios de Charter directamente, sino a través de Liberty Broadband, que posee una participación del 25% en Charter. Liberty cotizaba con un importante descuento (en torno al 30%) respecto al valor de sus acciones de Charter. Liberty aceptó, pero a un precio más alto. Nuestra estimación del valor neto de los activos de Liberty es de unos 88 dólares. En el momento de escribir estas líneas, las acciones cotizan a 75 $ (frente a 60 $). Si la operación sale adelante, acabaremos teniendo acciones de Charter con un descuento significativo.
Artículo disponible en inglés aquí.